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园林绿化第一股——云南绿大地的定位及其分析

光大证券：绿大地坐拥山林快速增长空间巨大

云南省内绿化苗木需求旺盛，产品附加值高：

绿大地原为云南河口的盆栽植物企业，近几年随种植基地扩张而快速发展。从行业来看，云南的绿化苗木种植面积和销售额都处于全国较低水平，约有60%绿化苗木需要从省外购入，本省需求增长空间巨大。

同时，由于云南特有的气候条件，其特色绿化苗木的价值明显高于其他省市，给产品跨省销售提供了可能。

盈利模式依赖种植基地扩张：

由于绿化苗木的特性决定了其是资源性产业，企业的生存发展依赖于自有林地的扩张。03年前，公司仅有部分零星用地总计208亩用于盆栽植物；03年思茅2600亩、04年旧县960亩和05年马鸣3500亩奠定了目前公司基地资源的格局；而募资新增的旧县4500亩和马鸣4500亩使公司目前基地面积达到1.6万亩。

随着基地面积的扩大，公司产品中观赏苗木的量持续增加，我们预计，05年购入的马鸣基地将在07年四季度贡献收入，募资项目也将在09年逐步体现利润。

近几年复合增长率在35%左右：

公司07、08年的业绩增长源于05年收购的马鸣基地的业绩释放，募资项目将在09年石栗属起逐步体现利润，我们预测公司年的EPS分别为0.71元、1.04元、1.44元和1.68元，近几年复合增长率在35%左右。

按照06年摊薄市盈率30倍所对应的16.80元，我们建议的询价区间在元。

通过相对估值，大部分农业类企业08年的估值都在30倍，我们以08年倍区间估计为29..28元。

风险分析：

各个种植基地的自然条件不同，会造成各基地的投入产出状况不尽相同。

公司简介和绿化苗木行业情其中对操作系统也是有很高的要求况

公司基本情况

绿大地前身为云南河口绿大地实业有限公司，经几次变更，成为今天的股份公司。公司是云南省最大的绿化苗木种植企业，实际控制人何雪葵女士，从公司设立以来一直任董事长

绿化苗木行业基本情况

公司主要从事绿化苗木的生产及圆叶樱桃销售，属于花卉行业的细分行业绿化苗木种植业，在整个花卉行业中，以观赏苗木和盆栽植物为主的绿化苗木占据50%的份额，并且从趋势上看，观赏苗木近些年处于较快增长。

从全国的绿化苗木种植和销售情况来看，基本上分为华东、华北、华南和西南四个市场，整个云南的绿化苗木种植面积仅占全国的0.5%，由于种植面积偏少，云南省目前大约有60%的苗木从省外购进。从绿化苗木的种植和销售额来看，表现为明显的地域性，各个省市的种植面积和销售额呈明显的正相关，这表明绿化苗木存在明显的销售半径，而如果存在异地扩张，必须解决相应的种植基地。

我们分别计算各个地区的每公顷的销售额，即使扣除云南60%的省外进口量，云南地区的销售单价也显著高于其他地区。由于云南所特有的苗木产品，其售价显著高于其他省市的普通乔木、灌木。

盈利模式依赖种植基地扩张

公司种植基地情况

对于绿大地这样的绿化苗木公司来说，以发展依赖于种植基地的扩张。公司发展基本上分为两个阶段，在2003年之前，公司以小面积的基地从事盆栽植物为主，2003年以后，公司基地规模和数量迅速扩张，达到了目前1.6万亩的种植面积。

未来公司产品中观赏苗木比例和自主繁育比例将增加

公司的销售产品分为盆栽植物和观赏苗木两大类，从行业发展趋势上看，观赏苗木00年至05年的行业增长在44%，明显高于盆栽植物26%的年均增长。

从公司的产品销售增长表现看，近几年盆栽植物的销量基本上稳定下来，而观赏苗木正处于持续快速增长过程中。

盆栽植物和观赏苗木仅是销售品种上的差别，尚不能实质影响到公司的毛利率状况。而公司计划的新增募集项目中约有46%收入来源于自主繁育苗木的销售，自主繁育苗木的生产将有效提高公司的产品毛利率状况，以4年培育周期的自主繁育苗木为例，毛利率可达79%，而1年培育周期的外购半成品苗木毛利率仅有36%。

团叶槲蕨

近几年来，公司自主繁育的特色苗木产品比例不断上升，已从04年的8.2%上升到07年年中的15.5%，公司计划未来在马鸣基地种植的自主繁育苗木产品稳定在1600亩，这一方面会使公司未来周转率有所下降，但另一方面会明显提高公司产品的盈利能力。

未来增长源于种植基地逐步投产

目前来看，公司的盈利模式是购入或租入种杜邦和陶氏仍会保存原本的公司名称植基地，然后定植后实现收入。按照06年底72例如:如果你的拉力只需要5KG,你要了200KG的拉力,这样测试出来的结果肯定不准确了,由于相差太远了,这个也不是说不可以做测试,是可以做测试的,只是测试出来的结果不准确而已.如果客户要求比较高的,1般会选择伺服拉力实验机,这款测试出来结果是比较准确的,是由于精度比较高,如果客户没甚么要求的,1般客户选择普通型的拉力实验机就好了,普通型的拉力实验机只针对那些客户要求不高的产品.68亩的种植基地面积来看，大头的思茅基地和马鸣基地并没有贡献太多的销售收入，随着今明年思茅基地和马鸣基地的库存积累，公司收入将明显增加。

募资项目

从公司的募集资金来看，主要是用于旧县和马鸣各自4500亩的苗木基地建设，新基地的种植面积将超越原有的7000多亩的种植面积，使公司的苗木种植面积达到1.6万亩，我们预计随着新草木槿增的基地建设，未来公司收入将明显增加

盈利预测和估值

我们认为，判断公司的未来发展在于对几个主要基地的收入上升的判断：

思茅基地07、08年将逐步达产；05年购入的马鸣基地今年十月份首批产品将进入销售，08年起基本进入达产状况；募集资金的旧县和马鸣项目将在2012年全部达产，而之前的09、10、11年将分别达产40%、60%和80%。

询价区间

按照公司06年摊薄30倍计市盈率所对应16.80元的价格，我们建议的询价区间元，所对应的06年PE水平为28..36倍。

上市后合理定价

参考行业内主要公司的盈利预测和估值水平，08年基本稳定在30倍左右，所以我们认为公司上市后的合理定价区间在08年30倍PE左右，以倍为区间为29..28元。考虑到公司未来具有的较快成长特性，是值得长期投资的较好标的。

风险因素

各个种植基地的自然条件不同，会造成各基地的投入产出状况不尽相同。

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